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益民百货:价值突出 专业连锁前景广阔

  商业物业租赁:公司商业房产出租业务主要包括出租巴黎春天商厦、嘉丽都商厦、金雁坊娱乐总汇、新歌商厦、海兴广场,以及柳林大厦等物业。综合计算,公司自有物业约15万平米,其中商业物业大约为8.8万平米,工业厂房及其他房产约7万平米,每年物业租金收入稳定,2007年柳林大厦1-6楼将贡献3000万元的租金收入,全部加总公司全年租金收入约为1.3亿元左右。

  通过一系列的收购,公司还在不断增加在淮海路商业街上的商业网点资源,为公司长远发展奠定深厚资产基础。

  古今内衣:公司现阶段另一个主要盈利来源于全资子公司古今内衣,古今内衣预计06年盈利约6000万元,占公司净利润近一半。古今内衣的优势在于它的渠道和品牌,古今内衣的销售网络已经遍及全国范围,且“古今”作为“中华老字号”和“上海市著名商标”在消费者中已经具有了广泛的品牌知名度。公司正在筹划引入战略投资者,促进古今内衣的改制。

  “小巨人”企业发展战略:公司充分发展“古今内衣”、“红星眼镜”“天宝龙凤”、上海钟表商店、新光数码等“小巨人”企业,发挥品牌和规模优势,积极推进连锁经营,取得了显著的效果。

  公司发展经营思路比较清晰,商业物业重估价值较高,且全资子公司古今内衣作为女性消费品行业中的优质连锁企业,未来可增长空间巨大。预计公司06年、07年每股收益分别为0.29元(考虑红星眼镜的转让收益)、0.25元。考虑到公司拥有的优质商业资产,和古今内衣、红星眼镜、天宝龙凤等优质专业连锁店,我们给予公司“增持”评级。

  我们采用自由现金流贴现(DCF)估值法,按照7.20%的资本收益率(WACC),永续增长率3%计算,公司合理静态估值在10.64元。如果采用相对估值法,我们可以按照2007年35倍市盈率计算。综合绝对估值与相对估值,我们给予9元的目标价。

  上海益民百货(7.43,-0.82,-9.94%)股份有限公司是由国营商业企业上海益民百货总公司(前身为上海市卢湾区百货公司)改制而成。公司于1993年在上海证券交易所上市,十四年来,公司逐步从单一传统百货店发展为以商业物业租赁、专业特色连锁为主,兼营黄金饰品、酒店旅游、餐饮娱乐等多业态的综合性商业集团,在细分行业内公司竞争优势明显。

  公司控股股东为上海市卢湾区国有资产监督管理委员会,实质控制人为上海市国有资产监督管理委员会。

  1995年配售发行股份1510.032万股,募集资金7138万元,投资建造了益民商厦和益民大酒店;

  1998年配售发行股份2548.31万股,募集资金15290万元,收购了富丽华大酒店(现金辰大酒店)及支持古今内衣公司的连锁经营;

  2001年配售发行股份2376.099万股,募集资金15881万元,出资收购了上海巴黎春天商厦及支持“古今”、“红星”两家小巨人企业的发展;

  2004年,公司推出了再融资计划,募集资金1.5亿元,用于收购淮海中路1号柳林大厦1-6层商场,增加公司商业房产资源。

  公司目前全资拥有上海古今内衣有限公司、红星眼镜有限公司、上海天宝金银首饰商店、上海龙凤金银珠宝有限公司、上海床上用品有限公司、上海钟表商店、上海六一儿童用品商店、上海益民置业发展有限公司、上海益民商业投资发展有限公司等多家沪上知名企业,以及益民实业公司、金辰大酒店、金雁坊娱乐总汇、金雁物业管理公司、益民大酒店、上海巴黎春天商厦、嘉丽都商厦、霞飞新坊购物中心等一批二级子公司,公司还投资参股了上海新宇钟表股份有限公司和上海金腾百货有限公司。

  近年来,“古今内衣”、“红星眼镜”等“小巨人”企业,充分发挥品牌和规模优势,积极推进连锁经营,取得了显著的成绩。巩固了“小巨人”企业在全国同行业中的龙头地位。

  公司在实施品牌战略的同时,加大对商业房产的投入,自筹资金投资建造了益民公寓、巴黎春天商厦、嘉丽都商厦、雁荡路金雁坊娱乐总汇,并出资建造了北蔡古今内衣生产基地、莘庄一、二、三期厂房商务楼,出资收购了新歌商厦、沪江美发厅、富丽华大厦七楼、海兴广场底层商铺以及柳林大厦1-6层商场及其15-23层办公楼,投资参股了上海新宇钟表股份有限公司以及上海金腾百货有限公司,2005年上半年,公司又出资收购中城五金交电公司和金龙商业公司二家卢湾区商业公司和淮海中路6处商铺和办公用房。

  2006年,为扩大公司商业房产的经营规模,增加资源储备,保持和增强公司可持续发展的能力,公司出资6000万元收购了柳林大厦24-27层办公房(建筑面积3545.41平方米),出资2941万元收购上海柳林商务中心100%的股权,出资7831.5万元收购了南昌路69弄5号等五处房产。

  通过一系列的收购,增加了公司在淮海路商业街上的商业网点资源,促进了公司的长远发展。

  公司基本盈利模式是自有商业物业租赁,并且不断购买商业房产,经过装修改造后出租,商业物业租赁利润相对比较稳定。

  公司商业房产主要集中于卢湾区最繁华的商业街淮海路中段,包括公司所属的“古今内衣”旗舰店、“红星眼镜”旗舰店、“上海钟表”旗舰店、“天宝首饰”、“龙凤珠宝”和上海床上用品公司、金辰大酒店,以及巴黎春天商厦、嘉丽都商厦、新歌商厦、柳林商厦等商业物业。

  公司商业房产出租业务主要包括出租巴黎春天商厦、嘉丽都商厦、金雁坊娱乐总汇、新歌商厦、海兴广场,以及柳林大厦等物业。而“古今内衣”旗舰店、“红星眼镜”旗舰店、“上海钟表”旗舰店、“天宝首饰”、“龙凤珠宝”和上海床上用品公司、金辰大酒店等商业物业为公司自己管理经营。

  位于淮海路陕西路口,共2.2万平米,包括地上六层建筑面积共17896平方米,地下二层建筑面积共4590平方米。此商业物业是公司于2000年度配股收购项目,收购总价21000万元。现在公司将其出租给香港新世界(12.11,-1.34,-9.96%)百货有限公司,租期为2001年12月1日至2021年11月30日。第一年租金为人民币2400万元,前10年租金每年递增2.5%,满10年后,乙方可选择是否继续承租出租房屋,如乙方选择不继续承租出租房屋,本租赁合同正式终止;如乙方选择继续承租出租房屋,则第11年的租金在第10年租金的基础上增加5%作为基数,并从第11年开始租金每年递增3.5%。

  按此计算,巴黎春天商厦06年-08年租金收入分别为2649万元、2715万元、2783万元。

  公司将嘉丽都商厦租给上海贝中贸易有限公司,租约期限为2002年7月1日至2022年6月30日,第一年租金为人民币832万元,前10年租金每年递增2.5%,满10年后,租方可选择是否继续承租房屋,如租方选择继续承租出租房,则第11年的租金在第10年租金的基础上增加5%作为基数,并从第11年开始租金每年递增3.5%。

  按此计算,06年租金收入为918万元,07年租金收入为941万元。08年964万元。

  公司在2002年开始逐步收购淮海路1号柳林大厦的商业物业,现在已经拥有柳林大厦1-6层,23-27层的商业物业,2007年公司计划再收购柳林大厦剩余7-14层中的5层,剩余的两层也将会逐步收购进入上市公司。

  柳林大厦1-6层公司已经出租给上海荣隆企业管理有限公司,租赁期限为2005年11月1日至2015年10月30日,前四年租金为每年人民币3000万元,第五年起每二年递增5%。

  综合计算,公司自有物业约15万平米,其中商业物业大约为8.8万平米,工业厂房及其他房产约7万平米,每年物业租金收入稳定,2007年柳林大厦1-6楼将贡献3000万元的租金收入,全部加总公司全年租金收入约为1.3亿元左右。

  公司的大股东是卢湾区国资委,卢湾区的商业物业主要集中在淮海路,其中西藏路到成都路一段由香港的房地产开发公司经营,成都路到陕西路一段中的一半商业物业属于公司所有,另外一半由卢湾区全资的上海淮海商业(集团)有限公司经营管理。

  公司现在拥有的商铺占据淮海路陕西路到成都路之间的黄金地段,商业物业租金收入稳定,且重估价值较高。由于有大股东的鼎力支持,理论上看,公司若资金充裕仍可继续收购淮海路上的其他商业物业。

  根据戴德梁行的调查,淮海中路的街铺租金已经达到17000元/使用面积平方米/年,要高于静安南京路13200元/使用面积平方米/年,南京东路16800/使用面积平方米/年以及徐家汇地区14300/使用面积平方米/年。

  由于淮海路上的商铺转让较少,流动性不强,因此缺少具有参考意义的转让价格。淮海中路地段的写字楼的出售价格也已经达到2-3万/平米,商铺的价格应该远高于写字楼。

  据新闻报道,位于淮海路中段靠近思南路淮海中路688号的华狮购物中心,面积约12000平米,2006年八月德国第二大房地产开发商及投资基金difa收购华狮购物中心估价约8亿元人民币。均价约6.7万元/平米,且华狮购物中心距地铁还有一段距离,地理位置并不如公司拥有的巴黎春天商厦等商业物业。

  上海的商圈呈现“四街四城”现象,而目前最具竞争力的中心商业区为:“三街一城”——南京东路、南京西路、淮海中路和徐家汇商业城(5.56,-0.62,-10.03%)。我们预计,由于淮海路地段商业物业的稀缺性,淮海中路商业物业的价格还将会不断提升。

  公司正在筹备的项目有“霞飞新坊”,位置在淮海路靠近思南路,现在还处于拆迁阶段,此地块的拆迁涉及到所处地段80户居民以及一个小学的搬迁以及补偿问题。由于居民户较为零散,沟通比较困难,而且拆迁补偿的谈判进展较慢。预计07年内能够完成拆迁进入实质的建设阶段。

  由于襄阳路拆迁已经完成,未来淮海路从襄阳路到陕西路段将改造为大型商业购物中心。与此相配合,公司计划将巴黎春天旁靠近南昌路的一块物业(现在还属于卢湾区政府)也改建为大型商业中心。

  这两个项目如果投入建设将需要大量资金,但也将为公司未来发展奠定较好的资产基础。

  全资拥有上海古今内衣有限公司、红星眼镜有限公司(已经转让78%股权)、上海天宝金银首饰商店、上海龙凤金银珠宝有限公司等多家沪上知名企业。近年来,“古今内衣”、“红星眼镜”等“小巨人”企业,充分发挥品牌和规模优势,积极推进连锁经营,成绩显著。

  公司全资子公司古今内衣预计06年盈利约6000万元,占公司净利润近一半。

  上海古今内衣有限公司是公司全资子公司,是国内集产销为一体的女性内衣专业公司,是国家内贸部授予的“中华老字号”企业。公司以信立业,以质取信,实施品牌发展战略,塑造了良好的社会信誉和形象。

  古今内衣主营女性内衣,从设计、制作一直到批发销售,都由公司统一管理。上海古今内衣制造有限公司(沪港合资)是生产女性内衣系列产品的专业公司,是上海古今内衣有限公司的子公司和生产基地,拥有近万平米的现代化厂房。

  公司在全国各地已设立11个办事处,8个区域代理,并拥有近千家独立门店、店中店覆盖全国各地的营销服务网络。产品销售额和市场占有率连续多年居全国内衣行业前列,且远销法国、意大利、西班牙、日本等世界各国。

  公司采取的模式为自营门店和加盟店,上海地区大多为自营门店,约有150家,上海以外地区都为加盟店,约有800家左右。自营门店公司赚取的是生产利润、批发利润和零售利润,加盟店赚取的主要为牌誉费和批发利润。

  中国经济现在正处于快速时期,人民收入水平迅速提高,2005年我国人均GDP已经达到1703美元,城镇居民人均可支配收入达到10493元,农村居民人均纯收入达到3255元。根据“十一五”规划,到2010年,我国人均GDP将达到2400美元,城镇居民人均可支配收入将达到13390元,农村居民人均纯收入将达到4150元。收入的提高将推动消费结构升级。我国可望在5-7年内赶超英国和德国,成为世界第三大居民消费国家,在13-16年内超过日本成为第二大国家。

  女性消费品主要由品牌服装、化妆品、黄金珠宝等快速消费品和奢侈品构成,更加注重品牌、质量、时尚等因素。中国总人口为13亿,其中女性人口将近6亿,要远超过美德英法日5个国家的人口总和,我国女性消费品潜在消费市场巨大。女性消费品市场同样向品牌消费、奢侈品消费转移,农村、三四级城市的市场将获得快速发展。建立优势品牌、研制适合三四线市场的产品、构建覆盖农村、三四级城市的销售网络仍是女性消费品企业获得竞争优势的关键。

  目前,中国是全世界内衣及其相关行业增长最快的国家,而且该市场还处在起步阶段。

  据相关统计,中国的内衣市场年销售额在1000亿以上,且每年以近20%的速度在增长,而整个内衣市场中,女式内衣就占到了60%。

  女性内衣现在低档的一般每件也要5元左右,中档的每件20-100元,如是有其他附加功能,价格就要百元以上。中高档的产品毛利较高,主要来自于品牌、做工、质量等附加值。随着女性对于内衣要求和内衣消费能力的提升,高档内衣需求正不断上升。目前,零售价格在200元以上的高档胸罩占市场销量的10%,占销售额的30%左右,市场容量达到50亿元。

  女性内衣属于消耗品,生命周期很短,再加上内衣本身蕴含着人体美的观念,体现着女性对于时尚生活的追求,市场空间巨大。全球范围内,女性内衣品牌相当多,而且这些品牌也看中可中国是全球最大也最富有发展潜力的大市场,力争挤进中国市场。

  从女性内衣行业发展格局来看,现在还处于发展初期,生产厂商集中度较弱。中国内衣女性行业并为形成一两个品牌占主导地位的格局,产品生产量多却无优势品牌。中国生产内衣的企业共有3000多家,其中初具规模的内衣企业已达400多家,山东、浙江、广东潮阳、南海盐步等已经成为内衣厂集聚的加工基地,但都主要以二线内衣品牌为主。而单个厂商普遍生产规模小,产品同质化程度较高,缺乏个性产品,整体市场高度分散,因此主要竞争方式集中在产品价格竞争的层面。未来中国女性内衣发展的方向将逐步向“以品牌为主导”的方式转变,品牌以及设计、时尚理念将成为竞争的主要方向。

  在商品销售结构方面,高档女性内衣还是由外资品牌占主导。例如黛安芬、华歌尔等品牌,而国产的爱慕、古今等品牌在中高档内衣市场也占据很大比例的市场份额。从销售额来看,排名居前的几个内衣品牌,销售额差距并不大,并未形成绝对的行业领先者,国内国际各品牌平分秋色。因此,对于在行业内排行前十位的品牌,如果找到了适当的突破点,都能成为行业内的领导者。

  古今内衣在渠道方面不仅依靠百货店的专柜销售,自身也发展加盟店和自营店的销售渠道,销售网络已经遍及全国范围,并且在管理、企业文化输出方面已经积累了成功的经验,古今的连锁网点具有很强的可复制性,未来增长空间较大;

  在品牌方面,“古今”作为“中华老字号”和“上海市著名商标”在消费者中已经具有了广泛的品牌知名度,加之这两年公司不断进行的品牌推介,更增加了古今这一老字号品牌的时尚度,更加符合年轻女性消费者的消费和审美心理。

  由于古今现在的发展处于瓶颈期,增长缺乏动力,因此如何激发管理者,如何继续扩大市场份额成为公司考虑的重点问题。

  古今的管理层作为“古今内衣”品牌的创始者,使原来淮海路上一家传统的前店后工场的店铺发展成为国内著名内衣专业公司,销售额和利润年年以两位数增长,2005年销售突破5个亿,创造了自主商业品牌长盛不衰的奇迹。古今内衣的管理者对公司发展付出了很大努力,公司也对管理层也进行市场化的考核和奖励。但是由于国营企业的性质,古今的管理层并未持有古今内衣的股份,因此,现在管理层面临退休的选择时,公司未来发展与其自身利益相关性较弱,继续扩张增加市场份额的动力不足。公司正在筹划引入战略投资者。古今作为优质的消费品企业。成长性较高,且所处行业容量也在不断扩大,外资以及风险投资基金对于古今都非常感兴趣,认为在行业蛋糕越来越大的情况下,公司作为行业内的龙头企业之一,将能够分享到行业成长带来的贡献。

  由于外资介入还正在商谈,尚未确定,因此对于古今内衣我们进行保守盈利预测,未来两年收入和净利润保持10-15%增速。如果突破了此阶段的短暂瓶颈期,网点布局已经遍及全国的古今内衣连锁将进入快速增长时期,对公司的利润贡献将呈倍增加。

  上海红星眼镜原来是公司的全资子公司,“红星眼镜”作为上海市老字号品牌,其连锁店规模已达120家(截至2005年年底),其中外地门店3家(杭州2家,南京1家)。

  2006年,公司将红星眼镜78%的股权出售给欧洲最大的眼镜公司——荷兰HALInvestmentsAsiaB.V,出售价格为2.14亿元。此次转让基本上是按22倍市盈率溢价转让。

  我们认为公司此次转让红星眼镜不仅为公司带来了充沛的现金流,而且也是有利于公司长期发展的。首先,从行业发展现况分析,眼镜行业现在毛利较为丰厚,红星眼镜每年能为公司带来1200万元的净利润。但是,近年来眼镜行业连锁网点过多,市场呈现饱和的局面,红星眼镜也面临体制僵化、资金匮乏等一系列的发展问题。公司能够在行业发展鼎盛时期以较高的价格出售红星眼镜,应该是有利于公司长远发展之举。

  其次,此次只转让了红星眼镜78%的股权,公司还拥有22%的股权,依托外资连锁发展优势,公司还能继续分享红星眼镜带来的投资收益。荷兰HAL是欧洲最大的眼镜业投资公司,在全球拥有6000多家眼镜销售网络。由于采购规模较大,他们的采购成本非常低。合资后的红星眼镜将享有和荷兰HAL欧洲连锁网络同等的采购价格。

  上海天宝金银珠宝有限公司为公司全资子公司,注册资本1000万元,现在拥有“天宝龙凤”连锁网点18家,其中在淮海路有两家专营店(物业为自有)。由于这两家店都处于即将拆迁的地段,因此一直没有进行新的装修改建,店面较为陈旧。

  公司看好黄金饰品行业发展前景,在未来将加大对天宝龙凤的投入,将利用2006年配股所融资金增加上海天宝金银珠宝有限公司的注册资本1000万元,增资后天宝公司注册资金为2000万元。

  根据配股说明书:“增资用于新建珠宝首饰连锁专柜5家,专卖店5家。其中连锁专柜投资总额为400万元,每家专柜投资80万元,其中固定资产投资和装修费为20万元,流动资金为60万元。专卖店投资总额为600万元,每家专卖店投资120万元,固定资产投资和装修费为30万元,流动资金为90万元。主要用于天宝公司大力拓展连锁专柜和专卖店。”“天宝公司运用新增资金开设的10家连锁专卖店到2007年可实现销售收入3000万元,实现净利润201万元,本项目税后投资回收期为3.7年,税前投资回收期为2.66年,项目的税后内部报酬率为26.5%,具有较好的经济效益。”

  上海钟表商店是公司的全资子公司,委托上海新宇钟表股份有限公司经营管理,上一个合同期限为2002年6月1日到2006年12月31日,每年收取租金300万元,托管费150万元。由于原有合同将于2006年12月到期,考虑到上海市地产租赁价格的提升和钟表商店较好的经营情况,新签合同中租金和托管费都会将相应提高,预计每年将有600万元以上的收入贡献。

  上海星光照相器材批发市场经营管理有限公司和上海新光光学仪器有限公司均是公司的全资子公司。星光公司经营的8000平方米的星光摄影器材城旗舰店已于2006年三季度隆重开业,这是目前上海单体规模最大的照相器材专业市场。每年可以通过转租以及提供管理服务赚取固定的收入。“新光数码”连锁经营网点也发展到了29家,在上海市场的占有份额正在稳步扩大。但是我们认为,此项目未来可增长空间有限,主要由于数码IT产品销售商竞争激烈,且产品更新较快,存在一定的经营风险。从现在的情况来看,公司也并未将此作为主要发展对象方向。

  资产负债率较低:公司资产负债率约为52.71%(以2006年前三季度财务数据),在整个商业零售行业处于较低水平,这虽然也表明了公司资金较为充沛,但是也表明了公司未充分利用财务杠杆。公司现在正在酝酿“霞飞新坊”和淮海路南昌路购物中心项目,如果这两个项目开始正式投入建设,将需要更多的资金,新项目的进行将提高公司的资金使用效率。

  公司主营业务毛利率较高:公司主业为商业物业租赁和专业店连锁,因此相对于其他百货或者超市企业毛利更为丰厚,公司现在正常毛利率稳定在45%-50%,商业零售毛利率约为40%,其中,百货毛利较低,约为20%,内衣毛利率约为45%,眼镜专卖店毛利40%,黄金饰品销售毛利率约为30%;房地产租赁的毛利更高达93%。

  管理费用较高:公司由于是国企性质,且成立时间较早,需要负担的职工人数较多,很大一笔费用在于职工工资上。而且出售红星眼镜股权时,对于红星眼镜的部分老职工也采用了一次性,支付了较多费用。

  商业物业重估价值较高:公司在淮海路拥有近八万平米的商业物业,仅以巴黎春天为例,可参考市场价格6.7万元/平米(外资收购华狮购物中心是以8亿元收购,面积约1.2万平米),按此计算巴黎春天商厦重估价值近14亿元,而2000年公司收购巴黎春天商厦的价格仅为2.1亿元。

  综合计算,公司每股重估价值在11.05元。需要解释的是,我们给予公司拥有的商业物业重估价格为5万元/平米,相对较低,主要由于考虑到各个商业物业地理位置有差异,房龄也各有长短,我们以较为谨慎的价格评估。实际上这些物业的价值远高于参考价格。

  股权激励正在酝酿:公司也在酝酿股权激励方案,由于上海市国资委控股的公司现在股权激励都处于停滞状态,现阶段还没有新的进展。

  我们预计,2006年公司业绩约为1.28亿元,每股收益约为0.29元,其中包含了转让红星眼镜78%股权2.14亿元80%的收益(80%的款项已经到帐)。

  2007年公司业绩不会有很大幅度的增长,与2006年基本持平:商业物业出租会有40%的增长,主要来源于新收购的柳林大厦;转让红星眼镜的剩余20%款项也将到帐,约为4280万元;我们预计古今内衣如果未改制或者引入外资,将会保持稳定的10%左右的利润增速。

  2008年的盈利预测中我们只考虑了正常性的经营利润,并未考虑其他非经常性的投资收益,如古今内衣正在考虑引入外资战略投资者,如果外资参股成功,会有一部分的股权转让收益体现。

  公司发展经营思路比较清晰:以商业地产和专业连锁店为主,公司在上海市黄金地段拥有八万多平米的商业物业,重估价值较高,且全资子公司古今内衣作为女性消费品行业中的优质连锁企业,未来可增长空间巨大。公司主要风险在于虽然拥有优质的资产,但短期内业绩并不能充分体现。

  预计公司06年、07年每股收益分别为0.29元(考虑红星眼镜的转让收益)、0.25元(并未考虑古今内衣股权转让收益)。鉴于公司拥有的优质商业资产,和古今内衣、红星眼镜、天宝龙凤等优质专业连锁店,和较为清晰的发展前景,我们给予公司“增持”评级。

  我们采用自由现金流贴现(DCF)估值法,按照7.20%的资本收益率(WACC),永续增长率3%计算,公司合理静态估值在10.64元。如果采用相对估值法,对于公司我们可以按照2007年35倍市盈率计算。综合绝对估值与相对估值,我们给予9元的目标价。

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